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2005年 08月 31日
大分前に触れたが、欧米の大半の法制度と比べて日本のM&A法制は良い意味でも悪い意味でも株主軽視になっていると言っていいと思う。これは買収の仕掛け易さという点でもそうだし、買収の防衛という点でもそうだろう。法制度が整っていないといった方が正しい。
海外との比較で言うと、日本では重要戦略決定を行う際に株主総会にて株主にお伺いを立てなくても経営陣の独断で行動できる余地がかなり日本は高い。例えば自社の資産の20%以上の買収等を行う場合は株主総会決議が必要な国があったり、日本の場合33.3%以降の株式取得の場合は公開買付を行わないといけないことになっているが追加で5%だけ公開買付ということも可能だし、5%集まらなければ取り下げることも可能。欧州ではほとんどの国で当該企業の株式の30-40%以上取得する場合は一気に100%まで公開買付をしないといけなく、事前に残り持分を買い切って100%買えるだけの資金を持っていることを買収を仕掛ける前に証明しなければならないなど厳しいルールとなっている。当然に自社株が3分の2以上希薄化する可能性のある資金調達は株主総会にかけないといけないなど。イギリスでは大型買収を仕掛ける場合はその買収はclass 1 transactionと呼ばれる部類に入り、株主総会を開いて株主にお伺いを立てなければいけないと厳しいルールとなっている。日本ではライブドア・フジテレビ案件で、買収する側(ライブドア側)も容易に自社よりも大きな会社を買うことが可能だし、法整備が不十分な中敵対的買収防衛する側(フジテレビ)も経営陣のエゴでなんとでも可能だということが世に知られることになったかと思う。 欧米は敵対的買収が死ぬほど起こっていて、欧米の制度を導入したりしたら日本は外資にどんどん買われてしまう、みたいな意味不明なことを主張する人がいるようだが、それは全くの間違いだ。未整備な法制度は外資が入ってこなくなるだけでなく、日本企業が国内でM&Aを健全に行うことすら妨げることになる。敵対的買収といえど、欧州では例えば買収ファンドがLBOにて敵対的買収を仕掛ける際は、Scheme of Arrangement(英など)又はScheme of Inheritance(伊など)と呼ばれるスキーム(どちらも名前が違うだけで実質同じ)を使わなければレバレッジドファイナンスを行っている都合上実現できない。そして、このスキームを使うと自動的に買収提案に対して経営陣からの支持がないと結果としては敵対的買収は実現できないのだ(若干国ごとの違いを補足すると欧州では伊でのみ買収直後のBidCoとOptCoの合併が認められている。独でも認められてはいるがthin capitalルールが厳しく、会計士がうんと言わないので実質的に5年ぐらいは合併させられない。なので当初のLBOの後リキャップを行ったり、他のファンドに転売されたりしているとHoldCo0, HoldCo1, HoldCo2…と複雑なストラクチャーにどんどんなっていく)。逆説的に、成功した敵対的買収は、必ず結果としては経営陣の支持を得た友好的買収ということになる。米国においてもLBOでの買収後、買収用に設立されたペーパーカンパニーであるBidCoと被買収会社との合併に際して非課税の処理を受けようとしたら経営陣からの支持が必要になる。このように実際には、敵対的買収に関しては欧米も非常に厳しい法制度が敷かれているのである。日本と大きく違うのは、経営陣が買収提案を支持する際に、株主のためを考えて検討しているか厳しくチェックされる仕組みになっていることである。 以下のFinancial Timesの記事は、英米のロースクールの教授が共同で執筆した英国と米国の公開買付制度の違いに関する記事だが、これまた面白い比較になっているのではないかと思う。イギリスはUK Take Over Panelという民間の専門家によって成り立つ自主規制機関が敵対的買収を含めたあらゆる公開買付のモニタリング規制を行っている。以下の記事では、アメリカでMCIがQwestからの高いオファーを蹴ってVerizonからの低いオファーを受け入れたり、PeopleSoftが必死に買収提案を退けようとしたりすることが、イギリスではそもそも可能でないという話からスタートしている。しかし、アメリカとイギリスの法制度の土壌の違いも忘れてはいけない。アメリカの方がいわゆるfiduciary dutyと呼ばれる経営の責務をきちんと実行することに関して、非常に高い株主代表訴訟リスクによってきちんと担保されている。仮に買収提案を蹴った場合はそれに不服を唱える株主達による株主代表訴訟リスクに経営陣は常に晒される。弁護士の数がアメリカには多いことが株主代表訴訟リスクを高めているといっても過言でない(アメリカでは弁護士が突然手を挙げて、この会社を訴えたい株主集まれ!とやって自分から株主代表訴訟の仕事を作ってしまうということが頻繁に行われる。日本みたいに弁護士の数が少ないといちいちそんなことしている余裕がある弁護士も少ないのが実態だろう)。イギリスのやり方がインフォーマルだと書かれているが、それは規制組織が政府系機関ではなく独立しているというだけであり、実際には通称ブルーブックと呼ばれるTake Over Codeが詳細に書かれたルールブックが存在する。 日本のM&A法制は恐らく株式持合いがされていることを前提に形成されてきたもので、近代化が進んでいるとはいえまだまだである。株式の持合がなされている状況では、法律で規定されなくても株主にインフォーマルなお伺いなしには何もできなかったわけである。株式の持合が崩れている現在、株主が分散していることを前提とした新しい形での株主重視型のM&A法制の整備が日本でも望まれる。これが引いては健全なM&A市場の発展にもつながるはずである。 ちなみにこのUK Take Over Panelの委員長は歴代大手投資銀行のM&Aバンカーが持ち回りで務めており、つい先日次の委員長にモルガンスタンレーの英国M&Aグループのヘッドが2年間の期間で就任することが発表された。英国で起こるあらゆる公開買付の規制機関の長とも言うべき委員長のポストは非常な名誉である。キャリア的にも委員長の期間、全ての公開買付に関して買収側・被買収側双方と密接にコミュニケーションをとり何が起こっているかプロセスをモニタリングするため、M&Aバンカーとして飛躍的に伸びうる経験となる。委員長ポストには各社から次代のマネジメントを担うトップM&Aバンカーが送り込まれている。 Transatlantic lessons on takeovers By John Armour and David Skeel FT.com site; Jun 21, 2005 The return of America's hostile takeover market after several years of slumber is raising familiar issues about US take¬over regulation. Can a target company pick a lower value bid over a higher offer (as MCI recently did)? Can it simply shoo away an unwanted bid (as PeopleSoft tried to do last year)? Many Americans would be astonished to learn that these questions would not even be asked if the bidding contest took place on British soil. In the UK, erecting defences of any sort against a takeover bid is prohibited. This means that the shareholders of the target company are the ones who decide which bid they prefer, not target managers who may be more concerned about protecting their turf than making the best decision for the target company. At least as striking are differences in the mode of takeover regulation in the US and UK. US takeovers are regulated by a combination of mandatory federal securities law, which oversees tender offers, and Delaware state court judges, who decide whether the resistance of the target company's directors is acceptable. The Takeover Panel, which polices takeovers in the UK, does not rely on lawyers, judges or statutes at all. The Panel itself is staffed by business and financial experts on temporary leave from their City firms. The Panel bases its guidance on the City Code, a set of norms (such as the prohibition against use by target companies of "frustrating actions") that was first devised by institutional shareholders, merchant banks and the London Stock Exchange in the 1960s. Because the process is informal, the Panel handles complaints by the parties in a takeover battle in remarkably timely fashion. "If the point is a difficult one," according to Alexander Johnston's history of the leading history of the Takeover Code, "the Panel executive may ask for time to consider, but this is thought of in terms of hours rather than days". The very different outcomes of the MCI takeover battle in the US and Malcolm Glazer's recent bid for Manchester United Football Club in the UK vividly illustrate the difference an ocean makes. Because MCI could prevent Qwest from taking its offer directly to MCI's shareholders, and because it was not clear whether the Delaware courts would force MCI to make way for the higher Qwest bid, MCI's directors seem to have succeeded in imposing their preference for Verizon's lower value bid on MCI's shareholders. With Manchester United, by contrast, share¬holders were the ones who made the choice. We do not mean to suggest that the US should ditch its current approach to takeovers in favour of a Takeover Panel and informal Takeover Code. The success of the Takeover Panel depends in part on conditions that are not present in the US – such as the fact that the principal UK shareholders, banks and exchange are all located within a few blocks of each other in the City of London. Professionals who know one another and constantly rub shoulders are more likely to adhere to the Panel's informal guidance than relative strangers. In addition, the limitations of a more legalistic approach are counteracted in important respects in the US by the efficiency and sophistication of Delaware's courts. By judicial standards, Delaware is astonishingly fast, often issuing opinions within days of the parties' arguments. While one can imagine lessons US regulators could learn from the UK approach, and vice versa, we believe that the greatest relevance of the contrast is for emerging economies both in Europe and elsewhere in the world. Reformers have too often assumed that top-down, mandatory regulation, together with courts, is the only way to regulate corporate transactions in emerging economies. But the success of the UK's Takeover Panel suggests that this assumption is seriously flawed. The US approach requires an effective governmental regulator, together with an efficient court system. In many emerging economies, one or both of these elements is missing. In some, the parties that are most directly affected by corporate regulation – large shareholders, banks and exchanges – are located in close proximity to one another. And they have a direct financial stake in the success of the regulatory framework. In this context, informal self-regulation might prove more effective than the US combination of formal statutes and courts. The UK strategy will not invariably be the best, any more than the US approach is. But reformers and lawmakers should keep in mind that there are at least two ways to regulate takeovers, not just one. John Armour is a law professor at Cambridge University; David Skeel is a law professor at the University of Pennsylvania and author of Icarus in the Boardroom: The Fundamental Flaws in Corporate America and Where They Came From (Oxford University Press) Copyright © Financial Times group 人気blogランキングへ
by mondenlondon
| 2005-08-31 18:34
| 金融市場
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